【导读】：围绕现代化产业体系建设和新一轮国改，下阶段中特估行情驱动将来自于央国企内在价值的改善，专业化整合与战略新兴产业建设是央国企投资布局的重要线索。

摘要

(资料图片仅供参考)

·从“低PB高股息”走向“中特估+产业”，中特估下阶段行情驱动来自国企内在价值的提升。尽管当前投资者对中特估已有颇多讨论，但目前看并未形成共识，尤其是在直接拔估值的认知被证伪后市场分歧加大。而我们认为，围绕现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企内在的产业竞争优势提升将成为下阶段行情的关键。结合经典估值理论与本轮国改的战略部署，我们提出下阶段国企重估的三大路径：提高增长率g，降低企业融资成本r，提高分红比例d，分别对应新一轮国改下引领现代产业突破、维护现代产业安全、完善现代企业治理三大使命任务。随着新一轮国改政策预期在三季度密集升温，围绕专业化整合重组与战略性新兴产业建设将涌现新的投资机会。

·主线一：引领现代产业突破，建设新兴产业链主。打造第二增长曲线，提高央国企增长率，重点在引领战略性新兴产业突破。培育壮大战略新兴产业已成为新时代国改首要任务，国资委表示23年战略新兴行业布局要提升2个百分点。而建设现代化产业链，培育“链主”央企与专精特新企业，以及国资投资运营公司加大新兴产业布局是当前主要抓手。前者遴选16家链主专责央企，联合几百家专精特新与科改国企共同打造先进、完整、安全的现代产业链。后者则是以国有资本的形式，加速推动国资新兴战略产业布局。其中，数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等四大领域将是央企现代产业突破的核心。

·主线二：维护现代产业安全，加大重组优化力度。逆全球化背景下安全在现代化产业体系建设中至关重要，涵盖资源/能源/供应链/信息安全/生物等多维度。我们认为，维护产业安全的重要抓手就是加大存量国企的重组整合，以优化国企经营效率，提高国资对于关键行业的掌控力。当前国资在中上游占比高，但部分行业国企集中度却偏低，央企龙头优势需要进一步增强以有效维护产业安全。因此，下阶段国资占比高，国企集中度低，且与产业安全相关的领域专业化重组预期更强烈。结合国资委表态，装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）/矿产资源（稀土/工业金属/普钢/煤炭）/电力/交运（供应链/港口）/建筑整合预期强烈。23年下半年有望进入重组催化密集期。

·主线三：建设现代企业制度，改善国企分红回购。绝对高分红外，更寻求分红率的持续改善。提升分红比例不仅能直接提升投资回报并改善估值，还是完善现代企业制度的重点方向之一，加大分红回购能从分配结果入手，推动公司治理优化。近年来分红央企占比明显高于民企且持续增加，我们发现这类公司具备盈利能力优异，偿债与再投资压力小的特点。未来，通信/石化/交运/有色央企分红比例有望提升。

·国君策略现代产业优势金股组合：推荐中国联通/中国石油/科大讯飞/国电电力/中国能建等 25 只股票， 中国移动/中直股份等受益。

·风险提示：现有国企改革政策推进与后续政策接续节奏不及预期。

目录

01

新时代国企价值重估三大主线：聚焦内在价值提升

国有经济如何重估：从“低PB高股息”走向“中特估+产业”下的国企内在价值提升。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，但目前来看并未形成共识，尤其是在5月末经济日报强调“探索建立中国特色估值体系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平”后，部分投资者对中特估与国企改革后续行情的分歧明显加大。但我们认为，“中特估”新阶段的大幕正在缓缓升起，围绕现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企的内在价值提升将成为推动下阶段其价值重估的关键。正如经济日报所强调的：“更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，才是‘中特估’的应有之义，才是我国资本市场健康发展的长久之道。”重估央国企的三大路径：提高增长率g、降低必要投资回报率r与提高分红率d。重新认识估值的起点在于央国企被低估的价值，近年来国企作为保障国家产业安全和科技进步的关键力量，承担着重要社会责任。2015年国改“1+N”体系发布后，国企经营效率更趋稳健、结构布局明显优化。更重要的是，新一轮国改正赋予国有企业引领现代产业体系建设的重大使命，这将很大程度推动国企核心竞争力与内在价值进一步改善。在上一篇报告《重剑亦有锋》中，我们探讨了新时代下国企改革的任务与使命。而在这篇报告中，我们将尝试结合经典估值理论与新时代国改的战略部署，分析下阶段国企改革将如何改善国企核心竞争力并提升估值水平，并落实到三条路径挖掘新时代国企价值重估中的投资机会。具体来说：

·提高增长率g：在第一篇报告中，我们提出新时代国企的关键使命在于“引领现代化产业体系建设”，而“发展和安全”则是其中重要内涵。围绕发展，国企国资下阶段将一方面加大对于新兴战略产业链的投资，并作为“链长”引领高端装备、能源、电子信息等新兴产业链建设，打造企业第二增长曲线。另一方面，一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎。？降低资本成本wacc：企业资本成本的下降即投资必要报酬率r的下降（下文二者指代含义相同），核心在于企业在行业中竞争优势的提升，结合现代化产业体系中对完整性与安全性的要求，下一阶段国资委有望加快专业化与产业化整合节奏，尤其在与国家产业安全相关的领域将通过国资系统内部兼并重组实现结构调整，布局优化，效率提升的目标，有序推动“一业一企、一企一业”，提升企业竞争优势。？提高分红率d：对投资而言，最直观的回报是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而修复其估值。我们认为分红率的提升将是完善现代企业制度的重点方向之一。适当的分红压力不仅能够发挥治理效应，抑制激进投资与过度投资，还将一定程度上优化治理问题，向市场发出积极的信号。

02

主线一：引领现代产业突破，建设新兴产业链主

2.1.创建第二增长曲线，重点在引领战略性新兴产业突破

培育壮大战略性新兴产业已成为新时代国企改革的首要任务。国资委在2023年一季度明确了新时代国企改革的五大任务，其中居首的就是加快发展战略性新兴产业，二季度国资委在相关领域动作密集，5月下旬相继开展了发布央企科技创新成果手册、推动科改企业扩容、召开央企加快发展战略性新兴产业部署会等一系列相关行动。据新华社披露，央企进一步明确扩大有效投资的主攻方向，一季度战略性新兴产业完成投资超2300亿元，同比增长超30％，约占全部投资比重的四分之一。从全年看，国资委明确提出2023年中央企业制造业新增投资比重达到13％，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上。加大新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料等布局力度，强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备等高端制造业布局。

2.2.战略新兴产业建设的主要方式：培育科创企业，加大新兴领域投资

目前来看，国资委层面加大战略性新兴产业投资主要有两个方式：培育新兴产业链“链主”，“两类公司”加大新兴领域投资。2.2.1.构建现代化产业链：央企“链主”与专精特新国企同发力培育新兴产业链“链主”：我们在报告《重剑亦有锋》中重点分析了国资委当前在“链主”培育上的工作进展。2021年1月，总书记明确指出，中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的“策源地”、现代产业链的“链长”。当前国资委已完成两批央企链长的遴选工作。国资央企持续开展中央企业现代产业链建设，分批遴选出产业链建设专责企业，在能源资源、电子通信、高端装备等重点领域针对性布局，进一步发挥了企业主体支撑和融通带动作用。据国资委在2023年1月17日新闻发布会上介绍：2022年，现代产业链链长建设工作见到新成效，中央企业正在逐步实现由单一产品视角向产业链视角转变，16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元。央企链长分布：交运装备/高端设备/信息技术/材料/能源/粮食/医药。我们根据国资委相关专题报道汇总，梳理了目前的可能的产业链链长情况。从分布来看，信息技术、装备、材料、能源、医药、粮食等各领域均有分布。其中，交运装备（大飞机/船舶/高铁/汽车），信息技术（网络安全/电子元件/通信）、能源（新能源/新型电力系统）行业龙头集团最多，材料（新材料/战略矿产）、高端装备（工业母机）、粮食（种子）、中药等领域亦存在链长央企。从这一分布看，链长央企不仅聚焦于新一代信息技术、新能源、新材料等前沿领域，也兼顾工业母机、电子元件、种子等短板领域。同时，有相当一部分央企链长聚焦于当前产业自主安全风险较大的网络安全、战略矿产、粮食安全等环节。

产业链“链主”的背后是众多中小国企“专精特新”公司的坚实支持，二者共同组成了完整安全的现代化产业链。除去优选龙头国企为产业链主外，国资委还同时加大了对中小科创央国企的培育力度，以打造完整、先进、安全的现代化产业链。2023年，国资委相继公布两项重要央企培育名录，2月公布了《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，宣布央企将与地方国资委同步开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业行动，其中专精特新企业共计200家；5月，国资委宣布“科改企业”名单新一轮扩容，本次新增252户，共计672户。据国资委披露，“科改企业”营业收入、净利润增速均高于央企整体表现，近三年平均研发投入强度均超过14％，2022年平均研发投入强度达17.7％，高于2021年科创板上市公司和中央企业平均水平。我们统计了其中上市企业的行业分布，整体来看，电力设备/基础化工/机械设备/军工/计算机行业的上市央企数量较多。

2.2.2.“两类公司”加大战略性新兴产业链投资布局“两类公司”指国有资本投资公司与国有资本运营公司，二者担当起了落实国家战略，实现国有资本保值增值的重要职责。国有资本投资公司和国有资本运营公司（简称“两类公司”）概念于2013年11月的十八届三中全会首次提出。两类公司一般不从事具体生产经营活动，而是专注于国有资本市场化运作。其中，国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，以战略性核心业务控股的方式为主；国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务型持股为主要手段。“两类公司”核心就在于以资本平台的形式盘活全国国有资本，使之以资本化、证券化的方式在产业间高效流动与配置，成为落实国家产业战略、促进经济转型发展的重要抓手。2023年2月国资委主任张玉卓提出“进一步加大对关键核心技术攻关和战略性新兴产业培育的支持力度，适时组建新的国有资本投资运营公司。”在创建现代化产业体系的过程中，来自国有资本的助力将越来越大。

通过设立国家产业引导基金，国有资本投资公司助力战略新兴行业发展。以国投集团为例，截止2021年底国投基金管理资产规模2011亿元，管理基金46只，其中共有国家级产业引导基金10只，规模1587亿元。其中，战略性新兴产业通过控股投资与基金投资“双轮联动”，重点发展先进制造业、新材料、生物能源、健康养老、医药医疗、检验检测、智能科技、生态环保、工程设计等产业。从全年来看，国务院国资委提出，要加大新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料等布局力度，强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备等高端制造业布局，力争2023年中央企业制造业新增投资比重达到13％，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上。而据新华社披露，2023Q1战略性新兴产业完成投资超2300亿元，同比增长超30％，约占全部投资比重的四分之一。“两类”公司是加大国资在新兴战略产业布局的关键抓手。

2.3布局新兴战略领域：数字经济/高端装备/新材料/医药

结合以上国资委在战略性新兴产业链的布局情况，我们认为下阶段科创突破的央企投资方向包括：1）数字经济领域：运营商/国资云/服务器/信创/网络安全；2）高端装备领域：电网设备/军工/通用自动化/轨交设备；3）新材料领域：金属新材料/化学纤维/化学原料；4）医药健康：生物制药/创新药。

03

主线二：维护现代产业安全，加大重组优化力度

3.1.维护现代产业安全，重点在于加大存量行业兼并力度，调整分布优化结构

现代化产业体系在安全维度上内涵丰富，涉及能源/材料/交运/医药/通信等多个行业。四月以来，政策层面对于现代化产业体系的重视程度持续提升，4月21号深改委、4月28号政治局会议、5月5日中央财经委三大高级别会议密集提及“现代化产业体系”，且明确国企将作为支持中国式现代化的重要力量，新时代下国企的产业引领地位愈发突出。“发展与安全”是现代化产业体系建设的两大目标，市场对于科创突破领域的共识相对完善，但对安全领域内涵仍有分歧。我们曾在《逆全球化百年回首》中分析了在逆全球化思潮抬头的大背景下，同样作为后发制造业大国的我们所面临的挑战。即我国对外风险敞口扩大，尤其是在资源品、粮食、先进产品进出口等领域的冲突会比较严峻。结合目前政策表态，我们认为在建设现代化产业体系的过程中，安全维度要着重关注资源安全、能源安全、供应链安全、信息安全与生物安全等维度方向建设。

维护现代产业安全，重点在于加大存量行业兼并力度，提升国资对于关键行业的控制力。当前我国与国计民生、产业安全相关的中上游产业以国资国企为主，但部分领域仍存在国资布局分散，国企同业竞争，重复投资建设的问题。“十四五”规划提出，国企改革中长期的目标在于加快国有经济布局调整和结构优化，国企三年行动提出以来，专业化整合成为国有经济调整的重要手段，从根本上减少了重复投资和同质化竞争，能够让企业主责主业更聚焦、核心竞争力更强、产业结构更清晰。从专业化整合方式来看，包括央企级别整合、央地整合和地方国资整合三种方式。而从重点案例看，整合主要都发生在国资占比较高的矿产、交运、电力、装备等行业。换句话说，专业化整合并不是让国企重新回到那些充分竞争行业中抢占民企份额，而是一种针对存量国资的配置效率优化和现有国企提升竞争力的措施。

3.2.下阶段国资占比高但国企集中度低，且与产业安全相关的领域专业化重组预期更强烈

国资在部分上中游行业占比较高，但国企集中度却偏低。结合上文分析，我们能够发现部分领域，尤其是上游领域虽然以国资为主，但布局分散、企业规模不大，竞争力有限，亟需加大整合力度。以A股上市的央国企流通市值来看，国企主要还是集中在上游资源品、公用板块与金融领域，尤其是煤炭、银行、地产、钢铁、公用、建筑、建筑领域占比较高，但从国资集中度看，上游并未有明显优势，甚至在有色、交运、公用领域集中度明显偏低。进一步结合近十年来国资委统计的国企不同领域企业户数变化我们能发现，首先中小国企户数年均增速明显高于大型国企，而从行业上看，地产/建筑/社服/电力/通信/铁路公路领域的国企户数增长明显高于均值，这也反过来意味着这些领域国企集中度在这十年中出现了下降。因此从数据上，我们也能发现国资在上游诸多领域虽然占比大，但却没有体现出明显的龙头优势，需要进一步提升集中度以更好维护现代化产业体系安全。

下阶段国资占比高但国企集中度低，且与产业安全相关的领域专业化重组预期更强烈，2023年下半年有望进入重组催化密集期。国资委在2023年初明确表示“2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合”， 结合这一表述，我们对下阶段重组预期较高的领域进行了筛选。我们认为，下阶段与产业安全相关的领域兼并预期最强，包括：装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）、矿产资源（小金属-稀土/工业金属/普钢/煤炭）、电力（火电转型）、交运（B端物流/航运港口）、种植业。同样符合筛选标准，但与产业安全相关度较弱的领域也存在专业化整合的可能，包括：中药/建筑/铁路公路/出版/电视广播。下阶段催化的节奏上，我们注意到2023一季度国资委仅重点披露了1月6日的14家央企新能源智慧运维服务合作项目，以及3月底11组央企专业化整合项目集中签约等专业化整合事件，对比2022年全年共计1272个整合项目，2023年央企专业化整合节奏明显偏缓，这意味着央企兼并重组有望在下半年迎密集催化。

04

主线三：建设现代企业制度，改善国企分红回购

4.1.优化分红回购通过改善分配制度推动现代企业制度建设

完善现代企业制度，提升国企治理与管理现代化水平。国资委新一轮国企改革提升行动的目标不仅包括构建现代化产业体系，还涉及建设现代企业制度。从国资委研究中心对于现代企业制度的讨论，我们可以将其划分为现代企业产权、组织、管理与运行制度。其中产权是前提，组织是基础，管理是保障，运行是支撑。在下一阶段国企改革五大任务中，就有两点聚焦现代企业制度。包括：1）提升国有企业公司治理现代化水平，重点包括加强党的领导、完善董事会制度、人力资源市场化运营、完善薪酬分配与激励制度等。2）推动国企经营市场化、国资管理精细化。

加大分红回购力度是从分配结果入手，推动公司治理水平优化。分红与回购都是公司回馈股东的方式，分红是公司将利润直接以现金方式分配给股东，而回购则是用公司利润注销流通股，变相提高了现存股东的持股价值。总体来说，分红与回购的共性在于减少了公司持有的现金，并将其回馈给了全体股东，而这种分配行为能够减少公司治理问题，包括管理层与股东、大股东与小股东之间的治理问题。具体来说：1）分红比例的提升能够发挥治理效应，提升国企的投资效率，优化管理层激励机制。低分红比例下公司财务环境相对宽松，会出现管理层对经营现状过度自信，进而采取激进或过度投资策略，盲目扩张下造成公司投资失败或效率损失的现象。同时分红提升也能降低代理成本，减少管理层个人消费现象。而从正向意愿看，将分红与股权激励相结合能够完善分配制度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，推动管理层与股东的价值取向走向一致。

2）分红比例提升将发挥信号传递效应，增进上市公司市场认同和价值实现。2022年《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出，要传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。国企提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，向资本市场传递公司经营的利好信号，完善国企内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，增强投资者信心。4.2.下阶段国有企业分红比例有望持续提升专项政策频发支撑国有企业分红比例进一步提升。近年来，监管机构持续完善上市公司现金分红制度建设，通过强化现金分红决策机制和信息披露要求引导上市公司尤其是国有企业加大分红力度，提升投资者的获得感。2022年4月11日，证监会、国资委、全国工商联印发《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，指出支持上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平，增加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利，增强广大投资者的获得感。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报，增进上市公司市场认同和价值实现。相关政策制度不断完善支撑国企分红比例的进一步提升。

总量层面，股权财政有望成为弥补财政缺口重要来源。当前，土地使用权出让收入仍然是地方财政收入的重要来源，2016年以来，国有土地使用权出让收入占地方政府收入比重基本在30％以上，在2020年达到44％的高点后逐渐回落但仍超35％，地方财政收入对国有土地使用权出让收入仍有较强的依赖性。在“房住不炒”的政策定调以及经济弱复苏的背景下，房地产市场表现持续低迷，也致使土地出让金收入下滑。截止2023年前四个月，国有土地使用权出让收入11761亿元，同比下降21.7 ％，连续13个月维持负增长。随着社会的发展，土地财政的重要性必将逐步下降，而国有企业分红形成的股权财政，有望成为弥补土地财政缺口的重要来源。

微观层面，“一利五率”指引下国企盈利能力有望进一步提升。新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，强调从经营效率入手改善ROE水平，提高企业内生现金创造能力。国资委提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的进一步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润。我们认为，前几年注重考核净利润与杠杆水平的方式实际上给与了国有企业在资产周转率、ROE方面的操作空间，大量国企出现了经营效率放缓、利润增长但没有现金入账、资产回报率不高的现象。新考核标准将重点聚焦央国企经营效率，推动ROE回升。

4.3.分红提升央国企特征：盈利能力强，偿债与再投资压力小分红的央企占比明显高于民企与地方国企，除上游细分行业外，部分传统中下游央企分红比例也不低。我们统计了不同类型企业的分红情况，结果发现，央国企的分红占比明显高于民企、外企等其他企业，尤其是分红央企的数量占比明显更高，2022年78.8％的央企拟进行分红，且这一比例从2018年的66.7％持续提升。从净利润分红比例看，央国企分红比例大致维持在30％，且近年也有所提升。从细分行业的分红比例上看，除上游细分行业外，部分传统中下游央企分红比例也不低。行业市值占比大，且分红比例较高的板块包括煤炭开采/炼化与贸易/铁路公路/计算机设备/中药等。

绝对高分红外，寻求分红比例持续提升带来的内在价值改善。我们选取近五年连续分红，且2022年拟分红比例是否大于过去五年均值作为衡量分红持续提升的标准。从行业分布情况看，近年分红连续提升央国企行业分布为：1）央企：银行/公用/军工/交运/建筑/计算机；2）地方国企：非银/医药/交运/公用/煤炭/商贸。我们进一步挖掘分红持续提升个股的经营特点，发现分红持续提升往往意味着公司可支配的现金流充裕且现金支出压力较低，反应在财务指标上，即公司盈利能力较高，而在偿付利息与长期投资两项主要现金支出上压力较低。我们发现，近五年分红比例持续提升的央企大都具备这一特征，即高于行业均值的盈利能力，低于行业均值的偿债压力与投资强度。分红持续提升的地方国企也具备类似特征，但不同之处在于其投资强度并未显著低于行业。

4.4.通信/石化/交运/有色央国企未来分红比例有望提升未来盈利能力改善，偿债与再投资压力小的央国企有望提升分红。我们进一步筛选了未来有可能提升分红的央国企：1）央企分红提升领域主要集中在通信/石化/交运/有色等领域，包括通信服务/炼化/航运/油气/工业金属/油服/贵金属等细分领域。2）地方国企中分红提升的领域主要集中在有色（工业金属/小金属），医药商业以及贸易等细分领域。

05

国君策略央国企现代产业优势金股组合

国君策略央国企现代产业优势金股组合。我们认为驱动下一阶段“中特估”行情的核心在于央国企内在价值，即产业竞争优势的提升。围绕着现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，我们借助传统估值模型提出三大重估路径：提高增长率g，降低必要投资回报率r与提高分红比例d。接着在上文详细论述了新一轮国改政策与这三大路径的内在联系，并提出了相应的行业筛选思路。结合以上分析，我们推荐国君策略产业优势金股组合：1）提高增长率g：推荐中国联通/科大讯飞/深桑达A/国电南瑞等，中国移动/易华录等受益；2）降低必要回报率r：推荐华润三九/中国能建/国检集团/中国神华/华能国际等，中直股份/中国船舶/招商港口/中国稀土等受益；3）提高分红比例d：推荐中国石油/中国海油/中国石化/内蒙华电，山东高速/招商公路受益。

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风险提示

现有国企改革政策推进制度与后续政策接续节奏不及预期；全球地缘矛盾进一步激化风险。

本文源自：券商研报精选

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